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【资料图】

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I cannot miss my own existence—by definition. So why would I fear it?

－Brandon Sanderson

报告摘要

一、投资摘要

1: 美国1月非农就业数据大幅好于市场预期。

2: 短端美债利率无法作为美联储降息的领先信号。

3: 贸易赤字收缩或导致欧洲央行提前结束加息周期。

4: 庞大的贸易赤字放大美国经济衰退的冲击力度。

5: 能源价格回落削弱日本央行持续紧缩预期。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

俄乌冲突进一步扩大

报告正文

美国1月非农就业人数增加51.7万人，远远高于市场预期的18.9万人，1月失业率降至3.4%，触及1969年5月以来最低，显示美国劳动力市场需求保持强劲。同时，工资增速继续回落暗示通胀压力继续缓解，1月平均时薪同比降至4.4%，依然高于2%通胀目标对应的水平，支持美联储后续加息至5%。

以2年期美债利率作为联邦基金利率的先行指标是不可靠的。美联储历次加息结束/暂停期间，联邦基金有效利率（EFFR）与2年期美债利差的利差都会大幅飙升，平均升幅在100-150个基点，相当于4-6次加息，即使2018该利差也升至75个基点，相当于3次加息，如此大的利差说明短端美债利率不能作为美联储降息交易的有效指引。

欧洲央行货币政策的目标是不遗余力的阻止欧元区出现贸易赤字。过去四轮加息周期，除了2007年以外，其他的都始于贸易收支转入赤字，终于贸易收支转正，2%的通胀目标并不是决定加息周期的关键指标。截止2022年11月欧元区贸易赤字大幅收缩至152亿欧元，按照这个速度2023年一季度贸易赤字或归零，欧洲央行加息的空间越来越小。

中国经济重开与美联储加息并存，中国带领整个新兴市场的经济前景和资产表现好于美国，这种逻辑或许并不适用于2023年，因为美国总需求向全球总需求的外溢规模依然很高。截止去年三季度，美国贸易赤字占GDP比重为3.7%，为2009年二季度以来最高。如果美国经济陷入衰退，那么其他国家外需受到的冲击也将是至少10年以来最大。

2022年四季度原油价格下跌已经促使日债利率曲线平坦化，30年与10年日债利差从140个基点跌到120个基点, 但是10年期日债互换利差一路走高, 显示投资者对日本央行放宽10年期日债收益率交易区间的强烈预期。现在10年期日债互换利差大幅回落, 从50个基点跌到32个基点，日本央行货币政策退出预期随之减弱。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止2月3日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4%，跌破过去16年平均值以上1倍标准差，比2020年3月的峰值低206个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报明显增加，估值水平进一步回落空间不大。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止2月3日，中国10年期国债远期套利回报为65个基点，比2016年12月的水平高95 个基点。

美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止2月3日，美元兑一篮子货币互换基差为-14.9个基点，Libor-OIS利差为7个基点，显示瑞信信用风险的定价结束，离岸美元融资环境转向宽松。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止2月3日，铜金比回落至4.8，离岸人民币跌至6.8；二者背离有所收敛，近期人民币汇率明显反弹，伦铜从下行转入上行。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止2月3日，国内股票与债券的总回报之比为26.8，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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关键词： 资产配置 欧洲央行 货币政策